하워드 막스의 메모는 항상 읽을 때마다 특유의 길고도 간결한 문장이 마치 경제 전공자의 논문처럼 느껴지곤 하는데, 특히 7월 29일 자 메모는 무려 16장에 걸쳐 거시경제와 인플레이션 상황에 대한 의견을 의견을 풀어놓았다. 매번 하워드 막스의 메모를 그냥 읽고 생각해보는 정도였는데, 이번에는 좀 정리를 해서 포스팅을 해두면 나중에 다시 볼 때 편할 것 같아 한 번 나름대로 요약정리를 해봤다.
혹시라도 이 글을 같이 읽는 분이 있다면, 이건 어디까지나 개인적인 공부를 위한 것이니 번역이나 요약에 오류가 있을 수 있다는 점 꼭 염두에 두시고, 마지막에 첨부하는 원문을 다시 한번 참고하시길 바라며.
거시경제에 대한 생각
우선 하워드 막스의 이번 메모는 워런 버핏의 다음과 같은 말로 시작이 된다.
어떤 정보가 의미를 갖기 위해서는 다음의 두 가지 조건을 충족해야 한다: 그것은 중요해야 하며, 이해할 수 있는 것이어야 한다.
- 워런 버핏
그리고는 오크트리는 거시경제에 대해 항상 높은 수준의 회의적인 시각을 견지하고 있으며, 어떤 경제학자를 고용하지도 않고, 오크트리 사무실로 초대해 그들의 의견을 묻지도 않는다는 꽤나 의미심장한 말을 던진다. 그 이유는 간단한데, 위에서 인용한 버핏의 말에서 알 수 있는 것처럼 거시적인 미래란 '이해할 수 있는 것'이 아니라고 믿기 때문이다.
사실 여느 학술 논문처럼 하워드 막스는 첫 장에서 자신이 이야기하고자 하는 내용을 이미 정확하게 요약하여 여기에 제시하고 있다. '거시적인 미래란 우리가 예측할 수도 이해할 수도 없는 것이다'라는.
- 실제로 대부분의 거시적인 예측은 도움이 되지 않는 합의에 의한 기대이거나, 거의 맞춘 적이 없는 합의도 되지 않은 예측이다.
- 아마도 자신이 거시적인 미래가 어떻게 될지에 대해 아무것도 모른다는 것을 인정하기는 어렵겠지만, 거대한 불확실성을 다룰 때에는 그러한 불가지론이 자기기만보다 좀 더 현명하다고 할 수 있다.
그리고 이에 대한 대가의 말을 두 가지 더 인용한다.
당신이 어떤 것에 대해 전혀 알지 못한다고 생각하면 두렵겠지만, 대체로 세상은 자신들이 어떤 일에 대해 정확하게 알고 있다고 굳게 믿는 사람들에 의해 돌아간다는 사실을 생각하는 것보다는 덜 두려운 일이다.
- 아모스 트버스키
당신이 모른다는 것이 당신을 어떤 문제로 끌어들이는 것이 아니다. 당신이 정확하게 안다고 확신하는 것이 당신을 어떤 문제로 끌어들인다.
- 마크 트웨인
당신의 강점과 약점은 무엇인가? 당신이 거시적인 관점에서 투자를 했다면 그것은 얼마나 도움이 되었는가? 그런 관점을 계속할 것인가, 아니면 그만둘 것인가?
하워드 막스는 질문을 던진다. 그리고 지금 논의되고 있는 거시적인 이슈들을 하나씩 살펴보자고 한다.
1. 인플레이션
지난 16개월 동안 Fed는 시장에 돈을 쏟아부었고 그 결과로 경제회복에 대한 자신감, 자산 가격의 폭발, 그리고 인플레이션에 대한 공포가 시장에서 나타났다. Fed의 이러한 정책은 보통 시장에 어떠한 예측 가능한 결과들을 불러온다고 믿지만, 하워드 막스는 역사적인 선례들을 통해 그러한 예측 가능한 결과들이 얼마나 맞지 않았는가에 대해 이야기한다.
이것은 사실 우리가 인플레이션에 대해 얼마나 아는 것이 없는가에 대해 알려주며 하워드 막스는 이를 '미스터리하다' 고 표현한다. 그리고 우리가 투자를 할 때 다른 어떤 영역보다 인플레이션을 둘러싼 예측에 쓰는 힘을 줄여야 한다고 믿는다고 말한다.
2. 현재의 인플레이션 상황
여기서 다시 현재의 인플레이션 상황들에 대해 간략하게 정리를 하고 시장이 인플레이션 상황으로 가고 있다는 증거들(예를 들면 주택 가격의 상승, 중고차 가격의 상승 등)을 열거한다. 반대로, 현재의 인플레이션 상황이 한시적이라는 증거들도 차례로 제시한다.
현재 맞서고 있는 두 가지 예측은 모두 일리가 있다. 높은 인플레이션 상황은 의심의 여지없이 미래에 높은 금리 그리고 낮은 자산 가격을 형성할 것이다. '그러나, 정답을 아는 것은 불가능하다'라고 하워드 막스는 말한다. 버핏의 말을 다시 되새겨 보면, 이런 의견들이 모두 중요하기는 하지만 이해할 수 있는 것은 아니다.
3. Fed는 무엇을 아는가?
그렇다면 'Fed는 이 상황에 대해서 무엇을 알고 있을까'하는 합리적인 의심을 해볼 수 있다. 물론 Fed는 인플레이션을 통제할 의무가 있지만 Fed 리더들의 말을 들어보면 그들도 그들의 예측에 대해 높은 자신감을 보이고 있진 않다.
제롬 파월 의장은 2021년 6월 16일 "따라서 나는 여러분에게 어떤 정확한 시간이나 숫자를 얘기해 줄 수 없다"라고 말했고, 같은 시기 제임스 블러드 세인트루이스 연방준비은행 총재는 "우리는 인플레이션에 대해 답을 가지고 있다고 명확하게 이야기할 수 없으며, 심지어 답이 존재하는지도 알 수 없다"라고 말했다.
4. 시장은 무엇을 아는가?
Fed도 이 상황에 대해서 답을 내놓을 수 없다면 시장은 답을 알고 있을까? 2016년 주식시장에 큰 침체기가 왔을 때 하워드 막스는 메모에서 이미 '시장은 미래에 대해 별로 많은 것을 알지 못한다'라고 썼다.
최근 인플레이션의 증거들이 곳곳에서 나타나고 있고 시장은 불안정한 반응을 보이고 있다. 주식 시장 참여자들은 인플레이션 우려에 부정적인 의견들을 보이고 있다. 하지만 조금 더 고개를 돌려 채권 시장을 보면 상황은 정 반대로 흘러가고 있다. 주식시장은 불안정한데 채권시장은 오히려 안정화되고 있다. 전통적인 인플레이션 방지 도구인 금은 어떤가? 금시장 또한 채권시장과 같은 반응을 보여주고 있다.
시장은 무엇이 올지 알지 못하는 것뿐만 아니라 종종 거시적인 의미의 행동을 보여주지 않는다. 그러나 주의할 것은, 이것이 시장의 반응을 무시해도 된다는 뜻은 아니라는 것이다.
5. 예측가들은 무엇을 아는가?
그렇다면 미디어에 출연하는 다양한 시장 예측가들은 어떨까? 지난 수년간 그들의 예측을 분석해보면 예측 적중률은 실제와 많은 차이를 나타낸다.
6. Fed의 역할
여기서 다시 Fed의 역할로 돌아오면, 지난 16개월 동안 Fed의 대처는 성공적이었지만 인플레이션의 공포감을 키우기에도 충분했다.
여기서 Fed의 모순이 나타나는데, 사실 Fed에게는 두 가지 핵심적인 과제가 주어져 있다. 첫째, 경제가 충분한 일자리를 창출할 수 있도록 해야 하며 둘째, 인플레이션을 통제해야 한다. 그런데 이 두 과제는 어느 정도 상충하는 것일 수밖에 없다. 경제성장률이 커지면 인플레이션의 공포가 커진다. 인플레이션이 시작되면 투자자들은 줄어든 구매력을 대체하기 위해 높은 금리를 요구하게 된다. 높은 금리는 그러나 경제 성장을 저해한다.
그러면 왜 Fed는 백신으로 회복해 잘 나가고 있는 경제를 촉진하고 인플레이션의 위기를 불러일으키는가? 답은 사실, Fed는 인플레이션에 대해서는 걱정하지 않는다는 데 있다. Fed는 인플레이션이 올 것이라 생각하지 않으며, 만약 인플레이션이 온다 해도 한시적일 것이라고 생각하고 있다. 하지만 Fed의 진짜 걱정은 경기후퇴(economic sluggishness)이다. 즉, Fed는 장기적인 경기침체를 걱정하고 있는 것이다.
하지만 현재 상황에서는 만약 Fed의 말처럼 경기침체가 온다는 것이 사실이다 하더라도 당면한 문제는 인플레이션의 공포 그 자체이다.
분명하게도, 현재 Fed의 많은 사람들이 빚이 늘어나면서 발생할 수 있는 부정적인 결과들에 상관없이 무제한의 돈을 풀 수 있다고 생각하고 있다. 미국은 직전 20년보다도 더 큰 재정적자를 떠안고 있으며, 우리는 지금 어떠한 실험의 시기에 들어가고 있다. 그 결과를 우리는 미래에 보게 될 것이다.
지난 16개월간 시장을 구하기 위한 Fed의 조치는 적절했지만 하워드 막스는 그것이 영구적이어서는 안 된다고 생각한다. 그는 2009년 1월 Fed가 금리를 제로로 만든 이후 지속적으로 금리를 낮게 유지하고 있으며 그 이후 자본의 자유 시장이 더 이상 존재하지 않는다고 말한다. 즉, 시장이 보이지 않는 손이 아니라 Fed의 정책에 의해 지속적으로 통제되고 있는 것을 우려하는 것이다.
그는 시장에 의한 금리의 '자연스러운 흐름'이 중요하며 부작용 없이는 시장이 성장할 수 없다고 강조한다.
결론
어떠한 기교도 당신의 모든 지식이 과거에 한정된 것이며 당신의 모든 결정은 미래에 대한 것이라는 명확한 사실을 막을 수는 없다.
- 이안 윌슨
하워드 막스는 마지막을 전 GE 경영진이었던 이안 윌슨의 문구로 시작하면서 자신이 17년 전 작성한 메모의 한 구절을 다시 인용한다.
...... 당신은 미래를 알 수가 없다. 당신은 미래를 알 필요가 없다. 그리고 미래에 대한 지식 없이 투자에서 최상의 결과를 내는 것이 우리의 올바른 목표라고 믿는다.
만약 우리가 현재의 인플레이션이 한시적 일지 지속적 일지를 알 수 없다면 어떻게 해야 할까? 하워드 막스는 그에 대한 답이 2001년 자신이 쓴 메모의 제목에 있다고 말한다: 당신은 예측할 수 없다. 당신은 준비할 수 있다.
투자에 있어서 가장 중요한 룰은 반대의 의견이 완전하게 설득력을 얻을 때까지 우리가 장기적인 안목에서 투자를 해야 한다는 것이다.
미디어에서는 하워드 막스에게 'buy' 또는 'sell'을 외치도록 종용하지만 그는 지금은 공격과 수비를 적절하게 섞은 정도의 관점을 견지한다고 한다. 그리고 오크트리도 이 두 관점 사이에서 밸런스를 맞추려고 노력하고 있고. 물론, 이건 어쩌면 당연한 회사차원의 문장일 테지만.
그리고 마지막 문장을 다음과 같이 끝맺는다.
나는 투자자들이 현재의 인플레이션 가능성에 대해 동의하는 것은 합리적이라고 생각한다. 하지만 일어날지 일어나지 않을지 알 수 없는 거시적인 예측에 따라 자산을 다시 배치하는 것은 합리적이라고 생각하지 않는다.
2021.7.29
하워드 막스
